L’acquisto di azienda farmaceutica, quando il fatturato nasconde il reale valore
- Avv Aldo Lucarelli
- 1 minuto fa
- Tempo di lettura: 7 min
Acquisire una Farmacia: perché il Fatturato non Basta a Misurare il Valore, quando l’affare nasconde insidie che si rivelano successivamente
Analisi sulle insidie economico-patrimoniali nel retail farmaceutico indipendente e sui diversi paradigmi di valutazione tra acquirenti industriali e investitori finanziari.
L’ingannevole fascino dei ricavi nelle farmacie territoriali
Nel panorama delle acquisizioni societarie, le farmacie marcatamente territoriali continuano a esercitare una forte attrattiva sugli investitori. Il loro radicamento locale, la clientela fidelizzata e la presenza stabile delle ricette del Servizio Sanitario Nazionale conferiscono a queste attività un’apparente solidità commerciale.
Tuttavia, per un investitore non operativo, come un privato che desideri acquisire per investire sia come persona fisica che come società, questa stabilità può trasformarsi in una pericolosa illusione ottica.
L’andamento storico di molte farmacie indipendenti dimostra infatti un fenomeno ricorrente: il fatturato complessivo può crescere nel tempo, mentre i margini reali si riducono progressivamente, comprimendo l’utile netto fino a livelli minimi.
Il punto centrale è che la crescita dei ricavi non coincide necessariamente con la crescita del valore.
Una farmacia può vendere di più, movimentare più prodotti, servire più clienti e, nonostante ciò, generare una redditività modesta o persino insufficiente rispetto al capitale investito.
Mi viene da chiedere:
in una acquisizione di farmacia, la domanda corretta non è soltanto “quanto fattura?”, ma “quanto resta, stabilmente, dopo avere remunerato tutti i fattori produttivi necessari alla gestione?”
Questa asimmetria evidenzia una struttura economica fragile, nella quale l’espansione dei ricavi non produce automaticamente cassa disponibile.
In tale contesto, anche un evento gestionale ordinario può avere effetti rilevanti: un aumento del canone di locazione, un incremento del costo del personale, l’accumulo di prodotti invenduti o scaduti, oppure una crescita degli oneri finanziari possono erodere interamente i profitti annui e trascinare l’attività in area di perdita.
La trappola del costo del nuovo Direttore nel modello familiare della farmacia
Una delle principali criticità valutative riguarda il costo della direzione tecnica. Nelle farmacie indipendenti a conduzione familiare, accade spesso che il proprietario coincida storicamente con il direttore.
In questi casi, i bilanci possono esporre un costo del lavoro particolarmente contenuto rispetto ai volumi d’affari generati.
Ciò dipende dal fatto che il socio lavoratore, anziché gravare l’azienda con una retribuzione dirigenziale pienamente parametrata ai valori di mercato, può avere nel tempo estratto valore attraverso dividendi, prelevamenti o altre forme patrimoniali. Il risultato è un conto economico formalmente positivo, ma non sempre rappresentativo della reale struttura dei costi che un acquirente terzo dovrà sostenere.
Per un investitore finanziario, ovvero il privato che vuole investire in farmacia senza lavorarci, quindi dell’investitore non operativo, questa circostanza costituisce una vera trappola.
Dopo il trasferimento della proprietà, o al termine di un breve periodo di affiancamento del venditore, sarà necessario individuare e remunerare un direttore tecnico esterno. Tale costo, se non correttamente normalizzato prima della valutazione, può assorbire integralmente l’utile storico della farmacia.
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Caso pratico affrontato: Si pensi, a titolo esemplificativo, a una farmacia con 2 milioni di euro di ricavi e un utile netto annuo di 70.000 euro. A prima vista, il risultato può apparire soddisfacente. Ma se, dopo l’acquisizione, l’investitore deve inserire a budget un direttore tecnico con un costo aziendale complessivo di 80.000 euro annui, la redditività normalizzata diventa negativa ancora prima di considerare interessi passivi, investimenti, rettifiche di magazzino o tensioni sul capitale circolante.
Il problema, quindi, non è soltanto il livello dell’utile dichiarato, ma la sua replicabilità dopo il cambio di proprietà.
Attenzione al meccanismo dei prelevamenti soci nel bilancio della farmacia
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Accanto alle distorsioni del conto economico, lo stato patrimoniale delle farmacie tradizionali può nascondere una criticità ulteriore: il progressivo drenaggio di liquidità causato dai prelevamenti effettuati dai soci per finalità personali.
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Dal punto di vista tecnico, tali prelevamenti non rappresentano un costo d’esercizio e non transitano nel conto economico. Per questa ragione, l’azienda può continuare a mostrare un utile netto nominale, pur avendo una disponibilità finanziaria estremamente ridotta.
La classica domanda, non ci sono i soldi in cassa ma la farmacia lavora molto!
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L’effetto emerge nello stato patrimoniale. L’attivo circolante può risultare appesantito da crediti verso i soci, mentre la liquidità immediata sui conti correnti bancari appare insufficiente rispetto alle esigenze operative.
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Per compensare questo drenaggio di cassa, la farmacia può essere costretta a dilazionare i pagamenti verso fornitori e grossisti, accumulando un’esposizione commerciale elevata e sproporzionata rispetto alla reale dimensione del business.
Seconda personale riflessione:
un utile contabile non accompagnato da liquidità effettiva non è ancora valore per l’acquirente; è, al più, una promessa da verificare nello stato patrimoniale e nei flussi di cassa.
In sede di due diligence, in fase di acquisto quindi, non è sufficiente leggere il conto economico. Occorre analizzare la qualità dell’attivo, la composizione del capitale circolante, la scadenza dei debiti commerciali, la reale disponibilità bancaria e l’eventuale presenza di crediti verso la precedente proprietà, tutti aspetti che il vostro commercialista saprà sicuramente affrontare.
Vediamo poi la normalizzazione dei conti della farmacia prima della valutazione per l’acquisto
Prima di formulare un’offerta, l’investitore dovrebbe procedere a una normalizzazione economica, patrimoniale e finanziaria della farmacia. Solo dopo tale esercizio è possibile stimare un valore coerente con la capacità effettiva dell’attività di generare cassa.
Gli aggiustamenti principali possono riguardare a titolo di esempio:
il costo figurativo del direttore
il costo del personale realmente necessario
la marginalità distinta per area: farmaco convenzionato, SOP/OTC, parafarmaco, cosmetica, servizi e altri reparti;
la rettifica del magazzino, con esclusione dei prodotti scaduti, obsoleti, avariati o a lento rigiro;
la bonifica dei crediti verso soci o parti correlate;
la verifica dei debiti commerciali scaduti o anomali;
la sostenibilità degli oneri finanziari;
la capacità della farmacia di generare flussi di cassa dopo il ripristino di un capitale circolante fisiologico e così via per fare alcuni esempi..
Solo una analisi di tale tipo, ad avviso di chi scrive consente di distinguere una farmacia semplicemente “grande” da una farmacia realmente redditizia.
Ma allora perché le grandi catene possono ragionare sul fatturato della farmacia l’investitore privato no?
Dinanzi a queste criticità, sorge spontanea una domanda:
perché i grandi acquirenti societari e le catene industriali attribuiscono spesso un peso così rilevante ai moltiplicatori del fatturato?
La risposta risiede, per chi scrive, nella diversa natura dell’acquirente. Una catena non acquista soltanto la redditività attuale del singolo punto vendita. Acquista una licenza, una posizione territoriale, un flusso di clientela e una piattaforma commerciale che può essere integrata in un sistema più ampio.
Il compratore si grande scala dispone infatti di leve operative che il singolo investitore finanziario non possiede.
Può beneficiare di un maggiore potere negoziale verso produttori e fornitori, ottenere condizioni di acquisto più favorevoli, centralizzare funzioni amministrative, legali, fiscali, marketing e paghe, introdurre prodotti a marchio proprio ad alta marginalità e standardizzare i processi gestionali.
In altri termini, la catena può comprare una redditività modesta perché ritiene di poterla trasformare dopo l’acquisizione.
Il privato non operativo, invece, compra una struttura di costi che dovrà sostenere quasi integralmente.
Terza riflessione: il medesimo prezzo può essere razionale per un acquirente industriale e irrazionale per un investitore finanziario. Il valore non dipende solo dall’azienda acquistata, ma anche da chi la compra e da quali leve possiede dopo il closing.
Come farmacista individuale non replicare i meccanismi di acquisto della grande catena
Per questa ragione, l’investitore privato dovrebbe evitare di replicare meccanicamente le logiche valutative delle catene.
Pagare un prezzo parametrato quasi esclusivamente al fatturato, senza disporre delle medesime economie di scala, significa assumere un rischio finanziario difficilmente sostenibile.
Quali Presidi di tutela contrattuale per l’investitore singolo nell’investimento su una farmacia
L’acquisizione di una farmacia territoriale può ancora rappresentare un’interessante opportunità anticiclica.
Tuttavia, per un investitore finanziario non operativo, l’operazione deve essere costruita su basi valutative rigorose e su adeguate tutele contrattuali.
Il prezzo non dovrebbe essere determinato sul solo giro d’affari, ma sulla capacità effettiva della farmacia di generare flussi di cassa stabili dopo avere considerato tutti i costi normalizzati, incluso quello del direttore e del personale.
In sede di trattativa e di contratto preliminare, è opportuno prevedere alcuni presidi essenziali:
restituzione alla società, prima del closing, dei prelevamenti soci non giustificati;
in alternativa, detrazione dei crediti verso soci dal prezzo di vendita;
verifica analitica dei debiti verso fornitori e grossisti;
obbligo di consegna della società con un livello minimo di liquidità o capitale circolante netto;
inventario fisico del magazzino in prossimità del closing;
esclusione dal valore dei prodotti scaduti, avariati, obsoleti o a lento rigiro;
dichiarazioni e garanzie specifiche sulla regolarità dei rapporti di lavoro, delle autorizzazioni, dei debiti fiscali e previdenziali;
eventuale meccanismo di aggiustamento prezzo in funzione della posizione finanziaria netta e del capitale circolante effettivamente trasferito.
Questi strumenti, a titolo esemplificativo, non hanno una funzione meramente formale. Servono a evitare che l’acquirente paghi oggi un prezzo costruito su valori contabili non normalizzati, salvo poi dover finanziare domani la ricostituzione della liquidità, il pagamento dei fornitori e la riorganizzazione operativa.
Le mie conclusioni:
Nel retail farmaceutico indipendente, il fatturato resta un indicatore importante, ma non può essere confuso con il valore.
Una farmacia può presentare ricavi consistenti, una clientela stabile e una posizione territoriale interessante, ma al tempo stesso nascondere margini compressi, costi direzionali non contabilizzati, liquidità drenata, magazzino sovrastimato e debiti commerciali eccessivi.
Per l’investitore finanziario,
la domanda decisiva non è: “quanto fattura la farmacia?”.
La vera domanda è: “quanta cassa genera, in modo sostenibile, dopo avere remunerato correttamente tutti i fattori produttivi, ripristinato un capitale circolante sano e considerato i costi reali della gestione post-acquisizione?”.
Solo partendo da questa prospettiva è possibile evitare il rischio di comprare fatturato anziché redditività.
Perché nel mercato delle farmacie, come in ogni acquisizione societaria, il valore non si misura dalla dimensione apparente dei ricavi, ma dalla qualità, stabilità e replicabilità dei flussi di cassa futuri.
Avv. Aldo Lucarelli
Articolo di studio non costituisce consulenza, le argomentazioni sono opinioni dell’autore.
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